Seit einigen Monaten können die Anleger eine gestiegene Gleichrichtung der weltweiten Märkte beobachten. Auch innerhalb der Aktienmärkte stiegen die Korrelationen und erschwerten die Diversifikation. Hedge-Funds können jedoch auch im heutigen Umfeld Diversifikation bieten, denn erwiesenermassen sind die Korrelationsprofile von Hedge-Funds über den Zeitverlauf robust. Wer heute Anlagen nach Korrelationen auswählt, kann nach wie vor von einem Free Lunch profitieren.
Portionen werden kleiner
Diversifikation wird gerne als Free Lunch bezeichnet, also als ein Vorteil, der nichts kostet. In den letzten Wochen wurden mit steigenden Korrelationen zwischen Finanzmärkten die Mittagessen jedoch merklich kleiner. Im Juli bewegten sich Aktien im EuroStoxx 50-Index mit einer durchschnittlichen Korrelation von 0,9 fast im Gleichschritt (1 bedeutet vollkommene Gleichrichtung, 0 keine Gleichrichtung). Über drei Monate war die Korrelation im selben Index bei immer noch erheblichen 0,8, was im Vergleich zu der langfristigen Korrelation von 0,4 bis 0,5 immer noch hoch ist.
Eine ähnlich hohe Korrelation zeigt der S&P 500-Index. Doch nicht nur Aktien erleben eine erhöhte Gleichrichtung, auch die Korrelation zwischen verschiedenen Anlageklassen hat zugenommen. Unsere Untersuchungen haben gezeigt, dass die Korrelation zwischen Hedge-Funds und Aktienindizes seit Mitte September 2009 auf über 0,5 zugenommen hat. Das trifft erstaunlicherweise auch auf Hedge-Fund-Strategien zu, die über längere Zeit eigentlich kaum mit den globalen Aktienmärkten korrelieren, wie zum Beispiel liquide Managed Futures (CTA). Aufgrund dieser Beobachtungen stellen sich zwei Fragen: Wer ist schuld an den gestiegenen Korrelationen und was bedeutet dies für die Diversifikation von Portfolios?Befragt man Fondsmanager über die möglichen Gründe für die gestiegene Korrelation, stösst man vor allem auf zwei Argumente. Erstens: die Finanzkrise hat einerseits Anleger verängstigt und andererseits zu erheblichen Regierungsinterventionen weltweit geführt. Dies wiederum hat zur Folge, dass Anlageentscheide von Angst und Panik gesteuert werden. Kein Anleger will die nächste grosse Abwärtsbewegung mitmachen. Market-Timing erlebt heute eine Renaissance, nicht nur unter Privatanlegern, sondern auch bei Pensionskassen. Unternehmensdaten und Konjunkturentwicklungen werden dabei schnell von Gerüchten und Ängsten übertönt, die Frage, ob Value- oder Growth-Aktien vorzuziehen sind, scheint kaum jemanden zu interessieren.Dieses «risk on, risk off»-Verhalten, also das hektische Kaufen und Verkaufen aufgrund kurzfristiger Marktschwankungen, führt zu einer erhöhten Gleichrichtung der Börsen. Ein altgedienter Fondsmanager bezeichnete dieses hektische Anlegerverhalten als Whip-Saw, also als Schaukelbewegung, wo Anleger nach Einbrüchen verkaufen und bei steigenden Kursen wieder kaufen. In Seitwärtsmärkten, wie wir das heute haben, ist das ein sicherer Weg, Geld zu vernichten.
ETF als Korrelationstreiber?
Das zweite Argument für eine erhöhte Korrelation zielt auf Exchange-Traded-Funds (ETF) ab, deren Anteile am Handelsvolumen vieler Aktienbörsen stark zugenommen haben. An einzelnen Börsen wird über die Hälfte des täglichen Volumens von ETF bestritten. ETF als passive Anlagen bilden Aktienindizes nach. Wie Lemminge folgen sie alle der gleichen «Anlagestrategie» und bewegen sich als grosse Herde rein und raus. Dies kann dazu führen, dass sich ganze Sektoren unabhängig von der Qualität und Bewertung der einzelnen Aktien im Gleichschritt bewegen. Stock-Picking verliert dadurch an Bedeutung. ETF sind günstig und dumm.
Hedge-Funds wurden bisweilen mit dem etwas zu euphorischen Anspruch vom Absolute Return verkauft. Die Idee dahinter war, dass in Krisen Hedge-Funds sich von Aktienmärkten dekorrelieren und damit auch in turbulenten Zeiten positive Renditen liefern können. Die Dekorrelation hat sich auch in der letzten Krise bestätigt, jedoch wurde das Ziel von stets positiven Renditen verfehlt. Wer Hedge-Funds über einen längeren Zeitraum betrachtete, fand das nicht so überraschend. Liquide Long-short-Aktienstrategien weisen zu Aktienindizes seit 2007 eine Korrelation von 0,7 bis knapp 0,9 auf, was angesichts des Anlageuniversums nicht überrascht. Liquide Managed-Futures-Funds hingegen zeichneten sich seit 1980 in Aktienkrisen immer wieder durch positive Renditen aus. Ab Oktober 2007 ging ihre Korrelation zu den Aktienmärkten zurück, um im Oktober 2008 sogar negativ zu werden. Dies führte dazu, dass Managed Futures im Annus Horribilis positive Renditen abwarfen. Seit Oktober 2009 wiederum ist die Korrelation zwischen Aktienmärkten und Managed Futures positiv.
Weg vom Einheitsbrei
Auf den ersten Blick mögen die variierenden Korrelationen überraschen. Diese folgen jedoch über längere Zeiträume stabilen Mustern, sind also keinesfalls zufällig. Das zeigt sich in den Managed-Futures-Funds deutlich. Seit den Achtzigerjahren entkoppeln sie sich in stark negativen Aktienmärkten stets.
Institutionelle Anleger investieren heute vermehrt über Exchange-Traded-Funds. Dies trägt zur verstärkten Gleichmacherei an Börsen und der Vernachlässigung von Aktienbewertungen bei. Das Resultat ist ein Börseneinheitsbrei mit erhöhter Gleichrichtung.Wo Vielfalt herrschte, herrscht nun Einöde. Dies wiederum führt dazu, dass sich Diversifikationseffekte innerhalb einzelner Aktienmärkte verringern, der Free Lunch also kleiner wird. Eine Möglichkeit, dem entgegenzuwirken ist es, Hedge-Funds mit verschiedenen Korrelationsmustern im Sinne eines Satellite-Ansatzes passiven Anlagen beizumischen. Untersuchungen haben immer wieder gezeigt, dass Korrelationsmuster bei Hedge-Funds Bestand haben. Dies wiederum deckt sich mit der Anlegerweisheit, dass die Asset Allocation, also der Entscheid, in welche Anlagekategorien man investiert, wichtiger ist, als welche Instrumente man wählt. In Märkten wie heute, die von Ängsten getrieben sind und wo Stock-Picking an Bedeutung verloren hat, können Korrelationen als wertvolle Wegweiser dienen.
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